Article Post on 20 January 2022

2022 – Neues Jahr, Neue Perspektiven: Neues und anstehende regulatorische Entwicklungen

Dieser Artikel ist auch auf Englisch und Italienisch verfügbar.

_Wir befinden uns im dritten Jahr der Covid-19-Pandemie; einer Zeit, in der die Fondsbranche mit einer Vielzahl von Herausforderungen konfrontiert war, von der Anpassung an Reise- und Arbeitsbeschränkungen bis hin zu extremen Marktschwankungen. Zeitgleich konnten wir die ersten Schritte zur Integration von Rechtsstreitigkeiten im Bereich des nachhaltigen Finanzwesens durch die EU beobachten, um den europäischen „Green Deal“ zu fördern. Hiermit wird die ohnehin schon beträchtliche regulatorische Belastung der EU-Akteure des Finanzsektors weiter erhöht.

In diesem Newsletter befassen wir uns mit einigen der neuesten Entwicklungen und solchen, die für Investmentfonds im Jahr 2022 in den Bereichen Handel, Vertrieb, ESG und Fondsstrukturierung anstehen.

> HANDEL

Leerverkäufe

Während des schnellen Markteinbruchs zu Beginn der Covid-19-Pandemie hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde („ESMA“) Maßnahmen ergriffen, um den Schwellenwert für die Meldung von Leerverkaufspositionen im Rahmen der Leerverkaufsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 236/2012, „SSR“) vorübergehend von 0,2 % auf 0,1 % zu senken. Es erfolgten eine Reihe an Verlängerungen (Episode 11 - COVID-19 Webcast - Where Are We Now? Legal & Regulatory Update | Wildgen), so dass die Absenkung letztlich bis zum 19. März 2021 galt, bevor der Schwellenwert für die Meldung wieder auf 0,2 % zurückgesetzt wurde.

Der niedrigere Schwellenwert wird nun ab dem 31. Januar 2022 dauerhaft gelten, da am 11. Januar 2022, im Amtsblatt der EU, die Delegierte Verordnung (EU) 2022/27 der Kommission veröffentlicht wurde, um die SSR-Meldeschwelle signifikanter Netto-Leerverkaufspositionen in Aktien an die zuständigen nationalen Behörden von 0,2 % auf 0,1 % des ausgegebenen Aktienkapitals des betreffenden Unternehmens zu senken.

Zur Erinnerung: Die Meldepflicht betreffend die Netto-Leerverkaufspositionen nach der SSR gilt für Vermögensverwalter unabhängig von ihrem Sitz und sie gilt für die Aktien aller Emittenten, die zum Handel an einem EU-Handelsplatz zugelassen sind (sofern diese Aktien nicht ausgeschlossen sind).

Die betroffenen Unternehmen sollten daher sicherstellen, dass ihre operativen und Compliance-Rahmenbedingungen an diese dauerhafte Senkung der Meldeschwelle angepasst werden.

MiFID Quick Fix

Im Februar 2021 veröffentlichte die Europäische Kommission ihre MiFID-II-"Quick-Fix"-Richtlinie (Richtlinie (EU) 2021/338), die den durch die Covid-19-Pandemie verursachten Beeinträchtigungen Rechnung trug und auch die von Finanzmarktakteuren geäußerten Bedenken berücksichtigte, indem sie versuchte, bestimmte regulatorische Anforderungen zu straffen. Die Änderungen der Richtlinie gelten ab dem 28. Februar 2022.

MiFID II und die zugehörigen delegierten Rechtsakte sind umfangreicher als Krieg und Frieden, so dass es nicht überrascht, dass nur wenig des Quick Fix tatsächlich quick ist. Anstatt sämtliche Regelungen im Detail zu untersuchen, werden wir uns auf einige für EU-Wertpapierfirmen relevante Kernpunkte beschränken.

Best Execution Reporting

Es gibt zwei Sets technischer Regulierungsstandards („RTS“), die nach MiFID II im Rahmen des Best Execution Reporting Anwendung finden: RTS 27 (für Handelsplätze) und RTS 28 (für Wertpapierfirmen). Es wurden zahlreiche Mängel in diesen Berichten festgestellt, es stellt sich jedoch die Frage, welche Bedeutung oder welchen Wert diese Information letztendlich für einen Endanleger hat? Als kurzfristige Maßnahme hat die Europäische Kommission mittels einer Ausnahmeregelung, die im Februar 2023 auslaufen soll, die Handelsplätze von der Verpflichtung zur Erstellung von Best Execution Reports entbunden. Daneben ist anzumerken, dass am 23 Dezember 2021 eine ESMA-Konsultation zur Anwendung der RTS 27 und RTS 28 (Microsoft Word - CP - Review of Best Execution RTSs 27-28 (europa.eu)) abgeschlossen wurde. Die Konsultation umfasste auch Änderungsvorschläge zu RTS 27 und RTS 28, so dass die Ergebnisse der Konsultation dieses Jahr auch in dieser Hinsicht zu beachten sind.

Neubündelung der Analyse

Eine der nicht vorhergesehenen Folgen der im Rahmen von MiFID II erfolgten Änderungen war der schlechtere Zugang kleinerer Emittenten zu den Broker-Analysen. Der Quick Fix zielt darauf ab, dies rückgängig zu machen, indem er es den Unternehmen gestattet, die Kosten für Analyse und Ausführung in Bezug auf kleine und mittelgroße Emittenten zu bündeln, deren Marktkapitalisierung 1 Mrd. EUR nicht überschreitet. Um von dieser Möglichkeit Gebrauch zu können, müssen die Verwalter ihre Kunden darüber informieren, dass sie mit dem Analyse-Anbieter eine Vereinbarung getroffen haben, um den auf die Analyse entfallenden Anteil der Zahlungen identifizieren zu können.

Kundenkommunikation

Um Bäume und Energie zu sparen, wird die standardmäßige Kundenkommunikation von der Papierform auf die elektronische Form umgestellt. Kleinanleger können sich jedoch weiterhin für Mitteilungen in Papierform entscheiden.

Produktwechsel

Wenn Unternehmen Anlageberatungs- oder Portfoliomanagementdienste anbieten, die den Wechsel von Finanzinstrumenten beinhalten, müssen diese die Kunden darüber informieren, ob die Vorteile eines Produktwechsels die Kosten überwiegen. Für professionelle Kunden muss eine solche Analyse nicht erfolgen (es sei denn, diese Kunden entscheiden sich ausdrücklich hierfür). Das für Unternehmen, im Falle von auf Ermessenbasis getrennt geführter Konten für professionelle Kunden, aufwändige Verfahren, wird hierdurch erheblich vereinfacht.

> VERTRIEB

Reverse Solicitation

Seit Inkrafttreten der Richtlinie über den grenzüberschreitenden Vertrieb im August letzten Jahres (August 2021 Changes to the Distribution of Funds in the EU | Wildgen) konnten in Bezug auf die für das Pre-Marketing von Fonds geltenden Bestimmungen, die den nationalen Privatplatzierungsregelungen („NPPR") unterliegen, Divergenzen zwischen den einzelnen Mitgliedsstaaten festgestellt werden. Die CSSF verfügt über ein unkompliziertes Meldesystem für Fonds, die unter den NPPR vertrieben werden (Pre-marketing by AIFMs – CSSF), aber die größte Herausforderung für Unternehmen, die einen Vertrieb unter den NPPR beabsichtigen, besteht darin, dass sie das Pre-Marketing in Abhängigkeit von den im Einzelfall anzuwendenden nationalen Bestimmungen betreiben und planen, sowie im Anschluss die erforderliche NPPR-Registrierungen durchführen müssen.

Dies hat dazu geführt, dass die Unsicherheiten rund um die Reverse Solicitation fortbestanden, obwohl dieses vor einiger Zeit im Fokus der Regulierungsbehörden stand. Zur Erinnerung: Gemäß der Richtlinie über den grenzüberschreitenden Vertrieb werden sämtliche fondsbezogenen Vertriebsaktivitäten vor Erteilung des Europäischen Passes dem Pre-Marketing zugeordnet, wodurch der Marktzugang mittels Reverse Solicitation nahezu ausgeschlossen ist.

Im Rahmen des ungebrochenen Regulierungseifers hat die ESMA am 17. Dezember 2021 ein Schreiben an die Europäische Kommission übermittelt  (esma34-45-1485_letter_chair_commission_on_reverse_sollicitation.pdf (europa.eu)), um die Beschränkung der den nationalen zuständigen Behörden in Bezug auf die Reverse Solicitation vorliegenden Informationen zu erläutern. Darüber hinaus veröffentlichte die ESMA am 13. Januar 2022 eine öffentliche Erklärung (esma35-43-2509_statement_on_reverse_solicitation.pdf (europa.eu)), um die Unternehmen an die MiFID II-Anforderungen für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen an Kleinanleger oder professionelle Kunden zu erinnern, die für Unternehmen, die nicht in der Europäischen Union niedergelassen oder ansässig sind, gelten. Hierbei gilt es ein besonderes Augenmerk auf Unternehmen aus dem Vereinigten Königreich zu werfen, die nach dem Brexit EU-Kunden gewinnen und durch das Einfügen von Vertragsklauseln den Anschein erwecken wollen, dass diese grenzüberschreitende Tätigkeit ausschließlich auf Initiative des EU-Kunden erfolgt.

Trotz der Änderungen, die durch die Richtlinie über den grenzüberschreitenden Vertrieb eingeführt wurden, ist die Reverse Solicitation unter bestimmten Umständen nach wie vor zulässig, auch wenn ihr Anwendungsbereich eingeschränkt wird und sie weiterhin im Fokus der Regulierung steht.

PRIIPS KIDs

Ende 2021 warteten viele Unternehmen mit großer Spannung auf das Datum, ab dem OGAW gemäß der PRIIPs-Verordnung Basisinformationsblätter („KIDs“) bereitstellen müssen. Am 23. November 2021 stimmte das Europäische Parlament für die Verlängerung der OGAW-Ausnahme von der Bereitstellung von PRIIPs-KIDs und verschob den Umsetzungstermin vom 1. Juli 2022 auf den 1. Januar 2023. Diesbezüglich sollte auch beachtet werden, dass ein OGAW-KIID entbehrlich ist, wenn ein PRIIP-KID erstellt wird, wodurch das zeitweise bestehende Erfordernis zur zeitgleichen Erstellung dieser beiden Dokumente aufgehoben wurde.

> ESG

Der EU-Rechtsrahmen für eine nachhaltige Finanzwirtschaft ist ein äußerst komplexes Regelwerk, das insbesondere aufgrund seines Umfangs und seines Geltungsbereich, eine Art schwierige Geburt erlebt. Doch auch das Ausmaß, in dem es nicht nur für die Akteure  des Finanzmarktes innerhalb und außerhalb der EU, sondern auch für Wirtschaftsunternehmen gilt, trägt hierzu bei. Auch dieses Jahr wird sich der Rechtsrahmen weiter entwickeln und Debatten über die Anwendung werden geführt werden, so wie dies auch derzeit bzgl. der Frage, ob Kernenergie innerhalb der "EU-Taxonomie" für nachhaltige Aktivitäten berücksichtigt werden sollte, der Fall ist.

Die Verordnung über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor („SFDR“) ist das Kernstück des EU-Rahmens für eine nachhaltige Finanzwirtschaft. Ihre Umsetzung ist ein äußerst komplexes Unterfangen, und die Anwendung der technischen Regulierungsstandards („RTS“) wurde bereits auf den 1. Juli 2022 verschoben, was an sich schon ein verspätetes Anwendungsdatum war. Am 25. November 2021 bestätigte die Europäische Kommission, dass sie aufgrund des Umfangs und der technischen Details der 13 zu prüfenden RTS das Datum für die Anwendung der RTS auf den 1. Januar 2023 verschiebt. Diese Verschiebung ist zwar zu begrüßen, die Akteure des Finanzmarktes werden jedoch daran erinnert, dass von ihnen erwartet wird, dass sie in den Fällen, in denen sie gemäß SFDR Offenlegungen tätigen müssen, diese Anforderungen nach besten Kräften zu erfüllen haben.

Um die Bestimmungen der SFDR einhalten zu können, müssen die Unternehmen mit relevanten ESG-Daten über ihre Kapitalanlagen erhalten. Von hervorzuhebender Bedeutung und wesentlich hierfür ist die EU-Verordnung über Wertpapierzentralverwahrer („CSRD“), die ab dem 1. Januar 2023 gilt und die Richtlinie über die nichtfinanzielle Berichterstattung ersetzt. Die CSRD erweitert den Geltungsbereich der EU-Regelungen über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungen auf große Privatunternehmen und börsennotierte kleine und mittlere Unternehmen (KMU).

> FONDSSTRUKTURIERUNG

Vorschlag für eine Richtlinie zur Änderung der AIFM- und OGAW-Richtlinie

Am 25. November 2021 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Vorschlag für eine Richtlinie zur Änderung der Richtlinien 2011/61/EU ("AIFMD") und 2009/65/EG (OGAW-Richtlinie) (der "Vorschlag"). Der Vorschlag wurde im Anschluss an eine öffentliche Konsultation der Kommission über die Funktionsweise der AIFMD veröffentlicht. Trotz des insgesamt positiven Feedbacks wurde jedoch festgestellt, dass weitere Verbesserungen in den folgenden Hauptbereichen erforderlich sind, um den neuen Entwicklungen seit dem Inkrafttreten der AIFMD Rechnung zu tragen und so die Finanzstabilität und den Anlegerschutz zu wahren:

  • Einführung harmonisierter Regeln für AIFMs, die Fonds verwalten, die im Bereich der direkten Kreditvergabe tätig sind (LOFs). Solche Fonds können alternative Finanzierungsquellen bereitstellen und Schocks abfedern, wenn die Liquidität eingeschränkt ist, indem sie auch dann Kredite bereitstellen, wenn sich traditionelle Kreditgeber aus dem Markt zurückziehen. Der Vorschlag zielt darauf ab, den Unternehmen den Zugang zur Finanzierung zu erleichtern.
  • Verbesserung des Angebots an Verwahrstellendienstleistungen in kleineren Märkten (es sei darauf hingewiesen, dass damit kein Verwahrstellenpass geschaffen wird): Die derzeitigen AIFMD-Bestimmungen verlangen, dass die Verwahrstelle in dem Mitgliedstaat des AIF bestellt wird, was sich für kleinere und konzentrierte Märkte aufgrund einer geringeren Anzahl an verfügbarer Dienstleister als schwierig erwies. Der Vorschlag würde es diesen Märkten ermöglichen, grenzüberschreitend Zugang zu Verwahrstellendienstleistungen zu erhalten, bis eine weitere Harmonisierung auf Unionsebene möglich ist.
  • Einbeziehung von Zentralverwahrern ("CSDs") in die Verwahrkette, wenn sie konkurrierende Verwahrstellendienstleistungen erbringen, um sicherzustellen, dass die Verwahrer ihre Pflichten erfüllen und um den Schutz der Anleger gewährleisten zu können. Es wurde festgestellt, dass Verwahrstellen zuweilen daran gehindert werden, ihre Aufgaben, wie z.B. Aufsichtspflichten, zu erfüllen, wenn die Vermögenswerte des Fonds von Zentralverwahrern verwahrt werden, die nicht als Beauftragte der Verwahrstelle angesehen werden. Der Vorschlag sieht jedoch keine zusätzlichen Sorgfaltspflichten für Verwahrstellen vor, da die zugelassenen Zentralverwahrer bereits strengen sektoralen Anforderungen und einer strengen Aufsicht unterworfen sind.
  • Weitere Klärung der Anforderungen an Fondsmanager, die bestimmte Funktionen an Dritte übertragen, indem sichergestellt wird, dass diese die in der gesamten Union geltenden hohen Standards einhalten, um den Anlegerschutz zu verbessern. Der Vorschlag sieht vor, dass im Falle einer Übertragung des Risiko- oder Portfoliomanagement auf einen außerhalb der Union ansässigen Dritten, die ESMA hierüber zwingend zu informieren ist.
  • Verbesserung des Umfangs der im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Berichterstattung gesammelten Daten durch Schaffung eines gemeinsamen Datenraums für die Berichterstattung von AIFM und OGAW, um eine effiziente Berichterstattung zu ermöglichen und die Kosten und den Aufwand für die Berichterstattung zu minimieren; und
  • Harmonisierung der Verfügbarkeit von Liquiditätsmanagement-Tools (LMT) in der gesamten Union. Fondsmanager offener Fonds könnten den Rückkauf/die Rücknahme von Anteilen oder Aktien vorübergehend aussetzen, müssten aber auch mindestens ein anderes LMT ihrer Wahl wählen.

Diese Richtlinie würde, sobald sie verabschiedet wurde, 5 Jahre nach ihrem Umsetzungsdatum einer Bewertung unterzogen werden.

Die Überprüfung der ELTIF-Verordnung

Die EU-Kommission hat am 25. November 2021 einen Vorschlag zur Überarbeitung der ELTIF-Verordnung (EUR-Lex - 52021PC0722 - EN - EUR-Lex (europa.eu)) veröffentlicht. Diese Veröffentlichung erfolgte aufgrund des Umstandes, dass ELTIF aufgrund ihrer technischen Zulassungsvoraussetzungen so etwas wie ein gescheitertes Produktkonzept sind, von denen es nach Angaben der Europäischen Kommission im Oktober 2021 EU-weit nur 57 gab.

Mit der vorgeschlagenen Überarbeitung der ELTIF-Verordnung würden die Arten von Vermögenswerten, in die ELTIF investieren können, ausgeweitet, z. B. Eigenkapital- oder Quasi-Eigenkapitalinstrumente, die von qualifizierten Portfoliounternehmen oder deren Tochtergesellschaften ausgegeben werden, Schuldtitel, die Ausgabe von Darlehen durch ELTIF, Beteiligungen an Fonds, Sachwerte und Verbriefungen. Die bisherigen Beschränkungen für die Zusammensetzung des Portfolios würden angehoben, so dass die Verwalter mehr Flexibilität hätten. Was die Kreditaufnahme betrifft, so könnten ELTIF, die an Kleinanleger vertrieben werden, bis zu 50 % des Werts ihres Kapitals aufnehmen, während ELTIF, die nur an professionelle Anleger vertrieben werden, bis zu 100 % des Werts ihres Kapitals aufnehmen könnten; darüber hinaus wäre die Kreditaufnahme auch zum Zwecke von Investitionen oder der Bereitstellung von Liquidität zulässig und könnte unter bestimmten Umständen in einer anderen Währung als der Währung der zu erwerbenden Vermögenswerte erfolgen. Weitere Änderungen im Rahmen der vorgeschlagenen Überarbeitung der ELTIF-Verordnung würden unter anderem die Rücknahmepolitik, die Mindestanlagebestimmungen und die Bestimmungen über Interessenkonflikte der ELTIF-Verwalter betreffen.

Das EU-Parlament und der Rat müssen nun die vorgeschlagene Überarbeitung der ELTIF-Verordnung im Hinblick auf eine abschließende Beratung prüfen. Die Ergebnisse sind dieses Jahr zu erwarten.

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